近日，国产存储厂商江波龙正式向香港联合交易所提交上市申请，计划登陆港交所主板。此前，江波龙于2022年8月5日在深交所创业板上市，若此次港股上市成功，江波龙将实现“A+H”两地上市。
半导体存储行业具备周期性特点，江波龙业绩在2023年行业下行周期中也出现较大幅度波动。而在这一年，江波龙加大扩张，收购了苏州与巴西的两家工厂。
扩张背后，近年来，江波龙的现金流情况并不算理想，2022年至2024年，江波龙已连续三年经营活动现金流为负，资产负债率也出现增长。南都湾财社记者也就对于未来如何改善现金流及负债率情况向江波龙发去采访函，江波龙方面回应称公司港股上市拟募集资金将用于进一步提升公司市场竞争力和财务稳健性，同时通过多种措施，不断增强盈利能力和现金流创造能力，确保公司在持续扩张的同时，保持稳健的财务状况。
拥有自主设计、封装测试能力
股权集中度高、第二大股东为国家大基金
公开信息显示，江波龙创始人蔡华波早年曾在深圳一家公司担任业务员，销售电子元器件，工作三年后，他辞职创业，于1999年创办江波龙。
招股书显示，发展至今江波龙已是全球领先的独立半导体存储器厂商，提供全链条存储解决方案，主营NAND Flash及DRAM产品，覆盖消费、企业及工业级市场。据2023年行业数据，公司位列全球独立存储器厂商第二、中国第一。江波龙拥有行业类存储品牌FORESEE、海外行业类存储品牌Zilia和国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）。旗下主要有嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线。
2019年11月，国家集成电路产业投资基金（以下简称“大基金”）对江波龙增资6亿元并成为其第二大股东，2022年江波龙创业板上市时，大基金持有江波龙6.93%股份，为第二大股东，2024年末，大基金战略性减持149.75万股，减持比例为0.36%。江波龙2024年年报显示，截至2024年末大基金持有公司5.82%的股份。公司创始人、控股股东、实际控制人蔡华波则持有38.96%股份，同时通过员工持股平台投票权及一致行动人蔡丽江行使江波龙59.15%的投票权。
芯片制造主要包括设计、制造及封装测试等流程。在江波龙的运营流程则涵盖了产品开发整个生命周期。在设计环节中公司会从市场需求分析出发，形成具体的产品要求后进行软硬件的开发。江波龙具备自主设计小容量存储芯片能力，主要包括UFS、eMMC、SD卡及USB产品的主控芯片。同时能够自主开发控制存储芯片功能的软件，使固件算法通过与主控芯片协同工作，以实现存储产品的功能。
在制造环节上，江波龙从晶圆原厂采购存储晶圆，从知名的存储主控厂商采购主控芯片，自主设计的存储及主控芯片则外包给半导体代工厂进行制造。招股书显示，江波龙供应商包括三星、SK海力士、美光、闪迪等知名存储芯片企业。
在封装测试环节上，江波龙在中国及巴西的工厂拥有自主封装、测试及高端存储模块制造能力，公司同时也将部分存储产品的封装、测试及制造外包，与内部封测制造能力互为补充。
在销售环节上，江波龙主要通过直销及分销渠道结合的方式向下游客户提供存储成品。
招股书显示，江波龙还首创了PTM（存储产品技术制造）模式和TCM（技术合约制造）两种模式，前者通过全栈定制服务与支持，为重要客户提供量身定制的存储解决方案。
后者则让上游晶圆原厂与主要下游客户直接对接，简化晶圆原厂和关键下游客户之间的沟通和供需信息交流。江波龙则在下游核心大客户在与原厂前述对接交换机制的基础上，获得存储资源的稳定供应和深度参与定价机制机会。例如，江波龙曾促成传音控股与一家晶圆供应商达成合作，成功将晶圆供应商的资源与传音控股的需求相匹配，使江波龙以协商价格从供应商处获得大量晶圆，为传音控股的产品制造维持稳定晶圆供应。
毛利率受行业波动影响大
2024年实现扭亏
在这样的运营模式下，江波龙的整体毛利水平并不稳定。作为一家半导体存储器厂商，存储晶圆是江波龙最主要的原材料成本。材料的价格及供应链管理效率也直接影响江波龙的销售成本及毛利，而且历来波动较大。于2022年至2024年，原材料成本分别占其占收入的79.2%、81.3%及73.0%。
招股书显示，2022年至2024年，公司整体毛利水平分别为10.4%、4.7%和15.8%。部分产品线还一度出现亏损，例如2023年江波龙嵌入式存储产品和内存条就分别亏损达7267万元和9384.5万元。
对于2022年至2023年毛利及毛利率的下降，招股书解释称主要是由于存储产品行业呈现下降趋势。2024年江波龙毛利改善较为明显，招股书对此解释为行业复苏，以及在行业复苏前，公司提前进行了战略性补充备货。
分产品线来看，毛利率相对较高的是移动存储，产品主要以雷克沙品牌销售，主要针对高端客户。2024年毛利率为28.0%，不过该产品线近年来对营收的贡献均在仅两成左右。贡献近五成营收的嵌入式存储毛利则与半导体市场同步波动，2024年行业复苏后，该产品线成功扭亏实现毛利率13.8%。
内存条则是江波龙产品线中相对较新的产品，2024年占营收比重不到一成，招股书称该产品线仍处于市场渗透初期，采用了提供具竞争力定价的策略，而在连续两年毛利亏损后，2024年该产品线也取得了6.6%的毛利率。
得益于价格回升带来毛利率空间的恢复，2024年江波龙整体营收174.64亿元，较2023年同比大增72.48%，归母净利也扭亏录得4.99亿元，同比大增118.88%。
南都湾财社记者也就公司如何应对未来半导体行业潜在的行业波动风险向江波龙发去采访函，江波龙回应称公司将向行业、高端、海外和品牌方向发展，持续提升业务整体价值，削弱产业周期波动带来的影响。
公司正积极推进TCM模式与PTM模式，构建互利共赢的存储产业合作生态，提高存储价值链的透明度，实现更稳定的存储晶圆供应和定价，从而降低存储价格波动带来的产业风险。
近年收购扩张步伐加快
募资仍将用于扩张
近年来，江波龙的扩张步伐明显加快。2017年，江波龙自美光收购高端消费级存储品牌雷克沙后，2023年，江波龙又收购了国内高端封测企业力成苏州（后更名为元成苏州）70%的股权及巴西存储厂商SMART Brazil（后更名为Zilia Eletrônicos）81%的股权。
在销量上，由于策略性地进行了业务扩张，2023年各产品线都取得了较快增长，不过，由于所有产品线的平均售价下降，当年公司整体营收并未与销量同步提升。
以占营收比例最高的嵌入式存储为例，2023年该产品线销售量从35.63亿GB提升至114.0亿GB，同比增长220%，而每GB平均售价却从1.23元跌至0.39，最终该产品线整体营收仅从43.66亿元微增至44.23亿元。
2024年，随着每GB平均售价回升至0.73元，该产品线营收也在销量基本维持稳定的情况下，大幅增长至84.25亿元。
江波龙此次港股上市的募资用途将用于扩大生产，继续扩张。
招股书显示，江波龙计划对其位于苏州、中山及巴西的主要工厂进行投资，以扩大生产能力，具体来看，部分募资款将用于扩大巴西工厂产能，部分将用于在苏州建设一家主要侧重于自有产品的封装测试的新工厂，另一部分将用于中山及珠海生产基地设备的维护和升级。此外，还有部分将投入于研发与销售。
值得一提的是，2023年收购力成苏州和SMART Brazil的两笔交易合计花费约2.98亿美元，江波龙原计划通过发行可转债募资30亿元，用于支付收购对价并补充流动资金，但最终江波龙叫停了发债计划，改用A股上市时的超募资金完成收购。
大手笔扩张的背后，近年来，江波龙的现金流情况并不算理想。招股书显示，2022年至2024年，江波龙已连续三年经营活动现金流为负，年末现金及等价物也连续三年下滑，资产负债率则由26%增长至59%。2024年，公司总债务77亿元，短期债务52亿元，速动比率降至0.53。
对于未来如何改善现金流及负债率情况，南都湾财社记者也就此事向江波龙发去采访函，江波龙方面回应称公司正积极推进港股上市，拟募集资金将用于生产扩张、技术创新及资本结构优化，以进一步提升公司市场竞争力和财务稳健性。公司也将通过优化资源配置、提升运营效率与强化成本管控等多种措施，不断增强盈利能力和现金流创造能力，确保公司在持续扩张的同时，保持稳健的财务状况，实现长期持续发展。
采写：南都湾财社记者 赵元
