今年以来，银行间市场的利率曲线持续上行，大幅超出市场预期。截至2月24日，7天资金利率较年初上行了60BPs以上，1年期同业存单利率上行了40BPs以上，目前各期限的资金利率基本都在2%的上方，同期10年期与30年期国债收益率也分别上行了15BPs与10BPs。从利率曲线的变化情况来看，期限越短，上行幅度越大，表明资金面的变化是近期利率曲线上移的主因。
银行间市场利率曲线的变化 数据来源：QB
央行是在去年7月份明确的新政策框架，相应公开市场7天逆回购利率成为单一的政策利率，并于去年10月初降息20BPs至1.5%，之后未再进一步降息。但是，自最近这次降息以来，货币市场资金利率的中枢持续位于政策利率上方，而且上浮的程度不断扩大，截至目前，7天的资金利率水平已近政策利率的1.5倍，为有数据以来的最高，表明与前期相比，资金面是趋紧的。
政策利率与市场利率的变化 数据来源：Wind
归纳起来，近期银行间市场呈现出“三类”倒挂的变化：
（1）货币市场利率曲线高于债券收益率曲线——各期限资金利率>2%，各期限国债收益率
（2）货币市场的资金利率曲线呈现倒挂——1年期存单利率低于各期限的货币市场利率。
（3）国债收益率曲线虽然未倒挂，但调整幅度出现倒挂——短端的调整幅度大幅高于长端的调整幅度。
“三类”倒挂的出现，反映出即便央行保持5个月政策利率不变，LPR利率也连续5个月未作调整，但市场对后市降息的预期依然存在，主因就是货币政策取向在去年底转为“适度宽松”之后，市场普遍预期政策层面必将会有实质性的宽松举措，例如，降息、降准。
目前来看，虽然今年以来利率市场出现了超预期变化，但市场与政策之间的预期差依然十分明显，而后市究竟是市场修正预期，还是政策兑现市场预期，自然就成为市场普遍的关注。
鉴于预期差的变化取决于市场对于政策面真实意图的理解，为此需要重温央行的政策实践。例如，在前央行行长易纲先生于2021年9月公开发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中，曾阐述确定政策利率水平的“黄金法则”——即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等，并坦言“从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。”
实际上，在文章发表之前，欧美日等央行均已普遍采取过零利率和量化宽松，甚至是负利率等宽松政策，加之国内也面临着需求不足的压力，但文章依然强调：“r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。”并指出“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策，收益率曲线也可保持正常的、向上倾斜的形态。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间”。
2023年与2024年中国经济平均增速为5.2%，表明实施正常货币政策的条件并没有消失。不过与此同时，两年GDP平减指数为-0.6%，反映出当前经济运行中存在内需不足、产能过剩的矛盾需要政策应对，其中就包括降息来刺激内需的逆周期调控，同时保持金融体系内充裕的流动性。
从GDP环比在去年二季度降至0.9%后，于去年三季度、四季度连续两个季度回升，一次回升至1.3%和1.6%，显示逆周期政策有助于促进经济增长。从货币当局而言，逆周期政策既然已经显效，保持正常货币政策的条件就还在，换而言之债券收益率曲线应该保持正常的、向上倾斜的形态。然而债券市场并未经济回暖进行定价，反而收益率曲线下行很快，尤其是10年期国债收益率快速向1.5%政策利率靠近（见图1），这就给货币当局提出挑战：坐视政策空间的快速收窄，意味着接受实施正常货币政策时间大为缩短的事实，但在经济回暖态势或者外部环境出现既定重大变化之前，显然央行不会接受不断发散的市场预期。由此，一定程度的预期纠偏就势在必行，因为若基于“当前外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在”等不确定判断（参见四季度货政报告），尽可能“延长实施正常货币政策的时间”以应对未来的不确定，仍属于留有余地的最优策略。
综上，在经济运行与外部环境出现明显变化信号之前，预计政策面会坚持目前态度。
（作者单位为中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
来源：张涛
