2024年，保险业交出了一份亮眼的投资成绩单——年化综合投资收益率达7.21%，创下近年来新高。
同样放大的还有两种收益率之间差异，3.43%的年化财务投资收益率与前者相差近400个bp。而在2023年，两项指标的差异仅在1%左右。
近4%的“超额收益”，从何而来？是“一纸富贵”？资本市场红利？还是新会计准则催化下的“滤镜”？
答案藏在险资的财报中。当更多险企将债券与股票的浮盈计入其他综合收益，不再直接影响利润，其所持债券价格的上升和红利股的上涨共同推高了综合投资收益率。
但当未来新准则全面实施，撇开一层层浮盈之后，险企面对的依然是，低利率环境下如何实现收益与风险的平衡。
近4%“超额收益”之谜
两个定义不同的投资收益率有所差异，“理所当然”才是常识。但收益率相差近4%，在近年来却并不常见。
解释这一现象，依然要回归到基本的定义拆解。投资收益率通常分为三种，即净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率。三者有着相同的分母——总投资资产，不同体现在分子项，即三类投资收益。
华泰证券研报称，净投资收益包含利息、股息和租金等可重复发生的现金收益，代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强。
在其基础上加入计入利润表的资本利得（短期交易价差等）便是总投资收益，因直接影响利润也可称为财务投资收益。
综合投资收益则是在总投资收益的基础上再加入计入其他综合收益的未实现的浮盈浮亏，如部分债券和股票的市值波动等。
相当于，财务投资收益率是把计入利润表的投资收益算进去；但综合投资收益率在其基础上多了一个“成分”——其他综合收益中有关投资收益的相关科目。
这便是造成较大“超额收益”的“源头”。“若当年险企所持的老准则下计入AFS，或新准则下计入FVOCI的股票、债券产生浮盈浮亏，不会对利润和财务投资收益率产生影响，但是会影响综合投资收益率。”上海对外经贸大学保险系主任郭振华告诉记者。
从结果反向推理，这个结论是2024年险企其他综合收益中与投资收益相关的投资资产浮盈较多。
谁在推高其他综合收益？
其他综合收益与险企的资产配置息息相关。
一位寿险投资负责人称，债股双浮盈和新会计准则的“催化”是背后“推手”。
监管披露的数据显示，2024年，人身险公司债券配置占比超50%，同比增长26.31%：账面余额超15万亿元。股票占比7.57%，同比增长28.29%。
债市上行成了综合投资收益的“核心盘”。近年来险企主要配置长久期利率债，如地方债、国债，以兼顾中长期负债端。2024年国债收益率整体震荡下行，10年期国债收益率从年初的2.55%降至年末的1.68%，债券价格相应上涨，推高险企持有债券的账面余额。
上述人士也透露，新会计准则的推行下，部分未上市险企提前调整了债券的会计处理，从持有至到期投资(HTM)调至可供出售金融资产(AFS)，就可将该类投资资产的浮盈计入其他综合收益。
所谓新会计准则是指2017年财政部发布的四个金融工具相关会计准则，统称为“新金融工具相关会计准则”，实现了与国际会计准则（IFRS9）的并轨。
根据要求，境内外同时上市以及在境外上市且采用国际会计准则的险企应当于2023年1月1日起正式实施新金融工具准则，非上市险企最晚应当于2026年1月1日起正式实施IFRS9。
新准则下，债券、股票可以被指定为FVOCI资产，即以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。
受此影响，部分未上市险企在实行旧准则时，也将债券的会计处理调整为AFS，因为老准则下AFS的公允价值变动计入其他综合收益。
相当于，更多保险公司将去年的债券浮盈计入了其他综合收益，从而推高综合投资收益率。
股票持仓方面，2024年险企对红利股偏好更明显，以获取高股息和降低利润波动。恰好2024年，红利股普遍表现较好。Wind数据显示，2024年银行板块涨幅达到46.67%，在31个申万一级行业中排名第一。若这些红利股被计入FVOCI，其浮盈同样可以拉升险企的综合投资收益率。
去年险企掀起的举牌热潮，也透露了股票浮盈的“蛛丝马迹”。在24次举牌中，被举牌方主要集中在银行等红利股。
险资“逆袭”
再从头理性地分析超7%的综合投资收益率，似乎是有一定的“纸面富贵”和市场红利。
浮盈，可以理解为账面变化。上述寿险投资人分析，这波“超额收益”中债券浮盈贡献了三分之二。而险企通常持有债券至到期，实际收益依然靠票息。并且随着未来新会计准则的大范围落地，会计调整对综合收益的影响将变小。
但近4%的“超额收益”似乎也在无形中宣告着险企在低利率环境下更主动的“投资生存策略”。
据央行发布的《中国金融稳定报告（2024）》，利差损在低利率环境下尤为突出。利差是我国人身险公司的主要利润来源。随着利率中枢下移，人身险资金运用收益率明显下降，但负债成本较为刚性，加之资产久期普遍短于负债久期，人身险公司面临资产收益难以覆盖负债成本的压力。
2024年保险业投资收益率的增长，反映出险企已在投资端对抗“利差损”。低利率环境下，险企通过增配长期国债、优化投资组合、增加权益投资等缩短久期缺口，对冲利率风险和获取超额收益。
去年人身险行业的资产配置恰好印证了这一经验。债券、股票配置占比均实现了同比双位数增长。
负债端，2023年以来，监管部门采取了包括推行“报行合一”、下调传统险预定利率以及对万能险和分红险的实际结算利率进行压降等一系列措施来防范利差损风险。同时险企开始大力推广分红险等利率敏感型产品。
“低负债成本始终是寿险公司经营的核心竞争力。”招商仁和人寿党委书记、总经理黄志伟曾表示，在低利率环境下，控制负债成本是寿险公司应对利差损风险的必要手段。
撇开浮盈之后
一层层浮盈撇开后，险企直面的依然是“利差损”风险和做好风险收益的平衡。
一直以来，险资投资逻辑是“负债驱动”而非纯收益驱动。展望2025年，目前的主流观点是，债券仍是险资首选投资资产，权益配置比例有望谨慎提升。
招商证券分析称，在超长期国债收益率低于主流产品预定利率上限已成为常态的背景下，保险公司固定收益类资产配置难度加大，提高权益占比有望成为增厚投资收益的重要方式之一。
具体来看，红利股兼具稳定收益和风控的双重优势，对险资仍具有中长期战略配置价值，预计增量配置规模依然可期。2025年开年以来险资已高频举牌6次，标的多为银行股。
险资也将继续注重权益策略多元化。中国保险资产管理业协会公布的2025年保险资产管理业投资者信心调查结果显示，2025年，保险机构更为看好电子、银行、计算机、公共事业、家用电器、食品饮料、通信和国防军工等行业，关注新技术、红利资产和高分红高股息等投资领域。
权益之外，主流观点认为，险资债券配置仍以中长、超长期限的利率债、信用债为主；也将把握波段交易机会增厚投资收益，并积极挖掘收益率具有相对优势的优质信用品种配置机会。
中信建投认为，全年配置确定性较好的时点集中在年初，一季度利率的期限利差及信用债的信用利差将基本消耗完毕，二季度及下半年，信用进入“鸡肋行情”，需再等待增量信息引导利率继续下行或调整。
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